实物通胀复兴，大宗周期攻守——实物资产重估系列一

实物通胀复兴实物黄金价格，大宗周期攻守——实物资产重估系列一

衰退预期定价充分之下，基本需求的刚性以及安全需求的迫切是经济衰退预期下大宗商品需求仍有支撑的超预期力量实物黄金价格。市场认为全球流动性收缩下，经济衰退预抬升压制外部需求，大宗商品价格难有支撑，相应投资板块难有机会。但我们认为，当前大宗商品对全球衰退预期定价已充分，基本需求的刚性以及安全需求的迫切是支撑需求超预期的力量。1）基本需求的刚性：能源不可能三角理论框架下，国内突出强调能源保供，随着需求侧波动放大，“十四五”用电旺季电力供需偏紧现象或成常态，保供矛盾将在中长期持续加剧并反复演绎，对煤炭需求依赖度上升，预计火电发电量2026~2030年增速仍能达16％。而欧洲方面则由强调绿色和价格转向更加强调供给稳定，能源价格容忍性抬升。当前欧洲天然气库存接近上限导致接收能力见顶，现货价格大幅回调。但比较库存与消费量，预计天然气库存仅能维持不足3个月需求。伴随后续季节性用电需求抬升，饱和的能源库存快速消化，资源需求再度回归有望支撑天然气及替代能源价格，预计气改油可带来81万桶/天的原油增量需求。2）安全需求的迫切：复盘历史，战略性储备需求意愿不取决于价格，而是取决于能源安全风险（如70s石油危机和美国电力危机等），但战略储备的建立（典型如70s西方国家石油战略储备）对资源价格表现出强支撑性。当前大国博弈及去全球化浪潮下，全球能源安全问题凸显，可能的战略性资源补库有望进一步支撑需求。3）衰退预期充分定价：对比历次经济衰退期大宗商品价格调整幅度，本轮大宗商品回调已基本充分，其中石油和煤炭的回调幅度甚至已超过过往衰退预期阶段与实质性衰退阶段回调的总和。

能源品供给约束叠加全球供应链格局不再稳定，供需矛盾支撑资源品价格中枢上移实物黄金价格。大宗商品的供给约束多体现在能源类商品，对于煤炭和油气行业，全球需求中枢的下移叠加ESG的推进，长期资本开支偏弱，这意味着产能难以在短时间突破，供给曲线变得陡峭。而当前全球大通胀下高成本仍制约资本开支，供给刚性仍是支撑价格的偏长期力量。对于石油石化而言，OPEC维持财政收支平衡以及修复资产负债表意愿下，收缩供给维持原油价格有望超预期。而从供应链维度，俄乌冲突下全球资源品贸易格局深刻变迁，运距拉长但运输能力限制加剧供应链脆弱性，并进一步放大供需矛盾，推升资源品价格中枢。

全球通胀与时代变局下：重视实物资产的价值重估实物黄金价格。全球宏观环境已经从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换，金融资产波动率显著上升，而在大宗商品需求端有望超预期、供给端受限以及能源贸易格局脆弱之下，实物资产通胀粘性凸显，全球宏观环境恰似上世纪70年代全球大通胀时期。回顾70年代，全球金融资产向实物资产转移，实物资产及周期类金融资产迎来广谱上涨，其中原油价格涨超30倍，澳煤涨超4倍，金融资产中能源行业涨幅高达341％。落脚当下，在地缘政治冲突、逆全球化与大国博弈的交织中，与通胀相关资产正成为动荡的全球环境当中为数不多的“安全资产”，具有稳定现金流及估值性价比的实物资产板块有望迎来新一轮价值重估。

优选需求有支撑、供给有限制、贸易重构下供需矛盾加剧的大宗商品板块，重点推荐煤炭/石化/油运实物黄金价格。1）煤炭：前期供给侧改革和双碳政策下煤炭行业资本开支不足叠加国内能源保供需求，煤炭价格维持高位，盈利确定性显现，推荐：华阳股份、陕西煤业、山西焦煤。2）石油：地缘政治博弈下石油潜在安全需求凸显，油气价差下气转油需求抬升，进一步叠加生产国供给收缩，石油价格中枢预计维持高位，具备现金创造优势，推荐：中国海油。3）油运：全球石油贸易格局重塑，有限的运力和拉长的运程下，油运高景气有望超预期，推荐：中远海能、中远海能H、招商轮船、招商南油。

风险提示：全球经济超预期衰退、全球流动性超预期收紧实物黄金价格。

本文源自金融界